摘要：小牛电动今年股价表现十分抢眼，年初以来累计上涨约277%，该公司也被外界誉为两轮电动车的特斯拉。基于对国内、外电动二轮车行业的展望，以及对小牛核心竞争力的理解，中金认为其仍处于高速增长期，年销量有望从2019年42万辆增长至2022年215万辆，CAGR高达72%，未来2-3年有望迎来集中利润释放。

　　一、行业层面，新国标驱动电动二轮车重启高增长

　　二轮车是出行工具的重要组成部分，按照年产规模看，2019年国内二轮车产销规模接近6000万辆，其中二轮车电动车约3000-3500万辆，电动化渗透率已经达到80%的较高水平。

　　从增速看，国内电动自行车高速增长期是2000-2012年，之后进入存量时代：

　　不过行业在2018年出现了一个重大变量——新国标(电动车新国标的执行标准，2018.5.17发布)，这一政策预计将在未来2-3年加速存量淘汰，拉动电动二轮车重启高增长。

　　中金初步估算非标车淘汰将带动约6000万辆提前替换需求，从而拉动行业销量在2022年达到5500万辆，在目前的基础上接近翻倍。

　　对企业而言，行业重启高增长无疑是难得发展机遇，以上也是中金看好小牛未来发展的大背景。

　　二、后发制胜，小牛引领中高端锂电市场

　　小牛电动属于高举高达进入电动二轮车市场，目前已经站稳国内中高端锂电市场。

　　2014年小牛电动成立，2015年发布第一款电动车NQi，2019年末国内共有门店1050家，全球累计销售超过100万辆电动车。

　　公司电动二轮车销量从2016年8.5万辆增长至2019年42.1万辆，复合增速70.5%：

　　财务方面，近几年小牛营收随销量快速增长，且横向对比同行具有高利润率、轻资产及优质现金流等优势。

　　小牛收入随销量快速增长，2020H1受疫情扰动，增速回落：

　　2019年小牛经营利润率达到相对稳态，盈利能力远高于行业平均水平：

　　横向对比，小牛还具备较轻的资产模式，资本开支有限，单车折旧摊销小：

　　为什么作为新进入者，小牛却能够迅速站稳中高端锂电市场？中金分析这得益于小牛的核心竞争力，包括：

　　1)产品导入自上而下、高举高打，营销精准；

　　2)原创设计及核心技术赋能智能化+网联化；

　　2)APP应用深化社交圈层属性；

　　3)渠道布局循序渐进、管控力强；

　　4)国际化创始人团队与品牌调性相辅相成。

　　小牛目前拥有N/M/U/G四大电动二轮车产品系，覆盖2500元-1万元产品矩阵：

　　上述能力使得小牛的产品售价远高与国内其它龙头厂商，而高产品售价又帮助其打开盈利空间，逐步塑造高端品牌：

　　三、前景展望，小牛即将进入业绩爆发期

　　基于对国内、外电动二轮车行业的展望，以及对小牛核心竞争力的理解，中金认为该公司仍处于快速增长的阶段，并预计其年销量有望从2019年42万辆增长至2022年215万辆，CAGR高达72%。

　　首先国内市场，中金预计从2021年下半年开始国内市场逐步进入非标车替换期，并拉动行业销量在2022年达到5500万辆，在此期间，小牛国内销量预计由39万辆增长到194万辆。

　　海外市场方面，中金预计小牛销量将由2019年的3万辆增加至2022年的21万辆，全球总销量将由2019年的42万辆增加至215万辆。

　　业绩方面，中金预计小牛2020-2022 年营业收入分别为28.9亿元、49.9亿元及88.8亿元，GAAP净利润为2.2亿元、5.0亿元及9.3亿元，CAGR达到106%

　　估值方面，中金参考了2个维度：

　　1)传统电动二轮车行业，港股上市公司雅迪、A股上市公司新日对应2021年P/E分别为27.2/20.7倍，相比之下，小牛具有更高增长空间，更好竞争格局，以及更强溢价能力，其估值应该享有溢价；

　　2)小家电、消费电子公司：在消费属性、单体价格和使用寿命等方面具有可比性，相关上市公司包括小熊电器、苏泊尔、九阳股份、科沃斯等对应2021年平均P/E为39.5倍。

　　综合上述考虑，中金认为小牛合理估值对应30倍P/E，首次覆盖给予跑赢行业评级。

（文章来源：中金点睛）

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