本文重点探讨：拼多多的股价是高还是低，今年以来拼多多股价增长已逾两倍，增长领跑于同类企业，关于该问题的讨论更有愈演愈烈之势，我们借此机会详细分析。

　　作为价值投资的理念的追随者，我们将注意力重点放在企业运营的基本面上，也即，抛开诸如外部环境等干扰因素，一家公司究竟是否可以为投资者带来持续的利润和现金流？

　　在 2020 年 Q3 财报中，剔除股权激励以及投资权益类收入为代表的非现金支出口径的非美国通用会计准则扭亏为盈，当期盈利为 4.7 亿元。

　　非美国通用会计准则虽然有相当多争议，如巴菲特和芒格都坚决反对在损益表中剔除股权激励支出，认为这会美化企业财务状况，我们在持此态度，但由于此口径主要反应了企业运营中损益表中现金流的吸纳情况，不妨碍我们以此判断企业的运营质量问题。

　　在过去的三年时间内，非美国通用会计准则下拼多多大多处于亏损态势，尤其在 2019 年随着百亿补贴的加剧，亏损更有放大的势头，此外受疫情影响，2020 年 Q1 该指标也处于亏损的峰值。

　　2020 年 Q3，该数字陡然回正，这让我们有点吃惊，为何在后疫情时代，拼多多在此方面能够迅速改善呢？

　　带着以上疑问，我们重点看营收质量，我们整理了近几个季度以来拼多多的货币化率情况，见下图

　　作为一家平台型企业，拼多多增长的主要推动力无非是：1.GMV 的增长；2。 货币化率的提升。

　　截至 2020 年 Q3，拼多多连续 12 个月总 GMV 达到了 14576 亿元，同比增长为 73%，在相当长时间内外界总有声音怀疑 GMV 增长的持久性，不少声音认为以依附微信起家的拼多多，短期内是要面临严峻的 GMV 成长瓶颈问题的，但目前看，在达到此规模前提下，73% 的增速仍然是堪称优秀的，我们对比过阿里在此 GMV 水平时的 GMV 情况，拼多多仍然不显劣势，可见拼多多 GMV 成长之潜力。

　　在 GMV 的增长之下，拼多多只在疫情肆虐的 2020 年 Q1 有意下调了货币化率，Q2 之后随即回弹，2020 年 Q3 重新回到 3% 的高点，综合判断，2020 年 Q3 货币化率应该是单季度峰值。

　　接下来拼多多必然会面临 GMV 逐渐变缓的问题，届时货币化率将承担推动营收增长的重要工作，这会有多大空间呢？

　　截至 2020 财年，阿里核心电商的货币化率接近 4%，若以此为参考拼多多中期内在货币化率的潜力起码在 0.5% 以上，若以 3.5% 计算，2021 年如果拼多多 GMV 突破 2 万亿，仅增加的 0.5% 货币化率就可带来 100 亿元净收入，拓展想象空间

　　我们估算 2020 年 Q3，货币化率应该极其接近 3.5%，也就是说往后的几个季度内如果能稳定这一数值，对未来拼多多营收质量管理相当重要。

　　货币化率的持续稳定增长又主要借助于：

　　其一，有足够的高毛利的中高端品牌的参与，如天猫成立之后，打破了淘宝对以低价抢低毛利 C 店的过分依赖，品牌商进场，广告货币化率拉升，借鉴行业先行者道路，在进行大手笔广告和补贴行为之后，拼多多可以考虑真正的品牌升级问题了。

　　在过去由于行业竞争以及众多私下潜规则等因素，拼多多很难在此突破，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南》(征求意见稿)之后，对行业长期以来存在的问题进行了细致可操作的规定，如之后正式法规延续此征求意见稿内容，这显然有利于拼多多打破行业桎梏，加速品牌升级工作，这可谓是有利的外部环境；

　　其二，在过去以品牌升级和百亿补贴为主的市场费用一直维持在极高水平，也成为拼多多亏损的重要因素，无论是品牌性投放抑或是百亿补贴，其指向均为平台升级，这笔支出能最终转化为企业的 “ 无形资产 ” 吗？换言之，拼多多能够坚持此方针吗？

　　在我们观察中，市场费用支出占比大都在 100% 上下，换言之，拼多多基本将收入全部砸给了市场费用，无论是百亿补贴还是品牌广告投放，拼多多在此都异常激进，我们在此整理了近几个季度以来拼多多市场费用与毛利之间的关系，见下图。

　　之所以用市场费用比毛利，主要用意在于：联系前文所述的 GMV 和总营收的增长速度，平台模式中毛利又会随着规模和货币化率的放大而呈几何倍数增长的趋势，用市场费用对比毛利，可看出短期内拼多多在市场费用的支出信心以及全面扭亏的潜力问题。

　　在上图中，除 2020 年 Q1 之外，拼多多市场费用占毛利均呈下降态势，也即，在总市场费用支出不变前提下，拼多多盈利压力是随之减小的，若真如前文所言，货币化率短期内稳定在 3.5% 这一标准，保持现有市场费用支出情况，在美国通用会计准则下拼多多盈利应非难事。

　　我们注意到 2020 年 Q3 拼多多毛利较上年同期增加 93%，期间费用压缩超过 50%，市场费用同比增加不足 50%，这足以体现平台模式的成长优势：毛利成长要远大于期间费用，再次验证拼多多距离盈利也已经不远。

　　在市场费用对短期内扭亏未有太大影响前提下，我们相信拼多多此方面投入规模不会轻易减小，坚持长期投入，方能将品牌形象深入人心。

　　当然此道路也并非一帆风顺，在 2020 年 Q2 年度购买用户人均支出由上季度的 1842.4 元环比增长至 1857 元，曾被诟病品牌升级到头，这其中固然有疫情之家消费心理保守，拼多多又将运营重心转向低客单价的农产品等因素，但这都不应该影响内部信心，2020 年 Q3，该数字已经接近 2000 元，拼多多并未因挫折调整运营节奏，无论是出于长期改善损益表还是企业的市值管理，拼多多都应该坚定不移走品牌升级路线。

　　我们回到市值管理问题。

　　截至撰稿，拼多多市值过 1600 亿美金，超过京东，是阿里的 22%，根据 2019 年 GMV，拼多多又是京东的二分之一，阿里的六分之一，目前市值与 GMV 倒挂。

　　看好拼多多固然认为其历史的增长速度，未来的营收潜力以及在购买用户等指标上的卓越表现，但怀疑者亦认为现有市值很难反映未来的增长，也就是说，未来已经反映在现有股价中，拼多多会面临市值增长问题。

　　以上分析均有充分的证据，很难判断孰对孰错，我们不妨跳出对错理论，重新回归思考起点：拼多多究竟值不值得长期持有呢？

　　在经过上述分析后，对拼多多未来的增长以及盈利性都要有了比较充分的认识，但企业除了创造利润，亦要看待运营中吸纳现金的情况，这关于企业是否是具有严格的财务护城河，企业的经营质量也反应在此。

　　虽然长期亏损，但大多数时间经营性现金流均呈流入状态，且有不断增长的势头，这说明拼多多通过商家保证金，用户存款等形式吸收现金，经营活动具有较强的现金吸纳能力，拼多多虽然亏损，但这是在未影响现金流的前提下的亏损，我们称之为账面亏损，或战略性亏损。

　　若盈利转正，在现有经营性现金流增长的态势之下，自由现金流的稳步攀升也是必然，对拼多多的估值我们可以用：

　　1。 市盈率和市销率法，如果拼多多 2021 年总 GMV 突破 20000 亿元，货币化率咋 3.5%，全年总收入稳定在 700 亿以上，参考成长性，市销率给到 8-10 倍，我们估算在 6000 亿元上下应该是安全值，根据前文分析，货币化率提升的 0.5 个百分点为净利润，也就是 90 亿元左右，参考京东市盈率在 70 倍上下，6000 亿左右市值几乎也无太大问题；

　　2.GMV 参考法，2020 年拼多多官方对其目标为 15000 亿元以上，按照现有情况，此目标大有超过的意思，2021 年，保守 GMV 也会在 20000 亿元以上，按照 2019 年情况，京东 GMV 过 20000 亿元，市值稳定在了 1000 亿美元元以上。

　　当然，现有情况下美联储放水，科技股又成为资本市场宠儿，股价难免有所高估，也不排除此后股价有涨跌起伏，但回到价值投资，我们认为拼多多千亿美元市值是基础，溢价就看后期的成长性，对后期拼多多的运营就有了更高的要求。

　　在前行中拼多多仍然会面临重重阻碍，诸如品牌升级，行业竞争的加剧，尤其在当下社消不振，电商业由蓝海转红海，零和效应越来越明显的今天，都要求拼多多坚定信念，不容有误，也唯有此才能对得起市值，走向真正的成功。

（文章来源：钛媒体）

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