11月20日，华泰策略团队发布2021年A股年度策略：2021年A股仍在“牛背”上，自上而下投资主线为“全球再通胀和制造业投资周期回升”，对应配置思路：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。“盾”关注海外定价权较高、与制造业投资相关性最高的工业金属、小金属；“矛”关注中下游设备零部件的“制造新生”，机械、电新、汽车等行业顺疫情、顺经济、顺政策、顺技术，重点寻找隐形冠军；另外关注计算机。

　　全文如下：

　　【华泰策略|年度策略】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望

　　核心观点

　　核心观点：A股仍在牛背上，交易“再通胀”和“新制造”

　　基于经济长、中、短周期的位置判断和A股盈利、估值、供需的预测，我们认为2021年A股仍在“牛背”上，自上而下投资主线为“全球再通胀和制造业投资周期回升”，对应配置思路：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。

　　长周期——康波不远，婴儿潮交替；中周期——朱格拉回升，中美互补

　　当前至2028年左右，中国制造业有望受益于美国“婴儿潮”(2000~2009后推15年左右)和中国“少儿潮”(2012~2018后推10年左右)的接替。当前技术追赶国与技术领先国的竞争加剧是康波萧条阶段的典型特征，从历史周期推算，2030~2040年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，从三个关键技术领域考虑，中国有实现弯道超车、引领下一轮康波回升的可能性。明年中美朱格拉周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施、信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备、信息设备更新。

　　短周期——流动性内收敛、外填充，基本面内外共振、内外互洽

　　2021年基本面内外共振、内外互洽。内外共振：疫后压制需求进一步释放、疫前库存周期底部的接续回升、各国财政刺激进一步落地、贸易环境转暖。内外互洽：美国经济修复的主动力来自居民部门、家庭杠杆率和房屋空置率均处20年历史底部，中国企业部门产能保存最完整、资产负债表压力相对较小，在贸易环境转暖假设下，中国企业受益于美国家庭设备更新周期。2021年流动性内收敛、外填充，A股估值压力不大：从中美经济修复节奏和结构考虑，全球再通胀而非通胀；国内信用或货币收紧对A股估值形成压力分别需三个条件同时具备或两个条件具备其一，我们认为明年不具备。

　　自上而下投资主线是：全球再通胀和制造业投资周期回升

　　2009年以来欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018年以来企业投资意愿受国际环境影响而被动回落，供需不匹配程度增加；2020年新冠疫情阶段性影响全球需求，同时也永久性影响部分中小产能，总供给相比疫情前减少；2021年疫后全球经济共振修复之下，我们预计供需不匹配程度将更显著，通胀水平回升搭配仍友好的融资环境，有望牵引全球制造业投资周期回升。中美制造业产能利用率、美国耐用品订单增速、标普500非金融企业现金流增速、A股制造业资本开支增速等为验证。

　　2021年大势：基于A股盈利、估值、供需预测，大盘中枢有望抬升

　　2021年盈利预测：自上而下，预计A股非金融营收同比增速约11.4%、净利润同比增速约25.3%；自下而上，预计A股净利润同比增速约14%、A股非金融净利润同比增速约21%；季度趋势，预计Q1净利润同比增速达年内高点后回落，Q4再度企稳回升。2021年估值预测：相对估值视角，预计沪深300合理PE-TTM中枢约14.58倍；绝对估值视角，预计沪深300合理静态PE中枢约14.40倍。2021年供需预测：股票供给端，预计首发募集规模达0.63-1.05万亿元，解禁规模与2020年基本持平；资金需求端，预计机构增量资金1.45万亿元，整体供需平衡压力大于2020年。

　　2021年配置：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛

　　沿自上而下主线“全球再通胀和制造业投资周期回升”，我们的配置思路是交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。“盾”关注海外定价权较高、与制造业投资相关性最高的工业金属、小金属；“矛”关注中下游设备零部件的“制造新生”，机械、电新、汽车等行业顺疫情、顺经济、顺政策、顺技术，重点寻找符合工业自动化、绿色化、互联化方向的隐形冠军；另外关注计算机，企业增加资本开支的两大方向为自动化和数字化。

　　风险提示：

　　欧美经济修复低于预期；美股波动率高于预期；A股供给压力。

　　正文目录

　　一、2020回顾

　　2020年影响全球股市的核心变化有三：

　　人口广泛融合之下的新冠疫情全球蔓延——是影响今年全球经济、宏观政策、资产价格的核心因素；

　　金融深度融合之下的美日欧央行“无上限”放水——是新冠疫情的“衍生物”，影响资产价格的关键因素；

　　要素高度融合之下的大国“脱钩”与“反脱钩”博弈——中美摩擦受新冠疫情、全球衰退、美国大选的影响而升级，是资产价格波动率较高的“老”因素。

　　在三大核心变化的基础之上，A、H股相对于其他市场的独立影响因素也有三：

　　相对基本面——中外疫情“周期差”之下，相对基本面较优，货币政策较早回归常态；

　　相对估值——对中美摩擦的敏感度最高、盈利右侧驱动为主的H股，相对估值非常低；

　　注册制改革及中概股回归——股票供给明显增加、资产结构和资金结构变化都较大。

　　2020年全球股市的共性特征是“顺周期”与“弱周期”板块的分化、上半年与下半年结构的变化。下半年以来，随着国内货币政策回归常态化、海外定价锚美债利率见底回升，顺周期VS弱周期、H股VS A股、道指VS纳指的相对收益逐步转变。

　　国内权益市场回顾

　　A股的六个阶段

　　2020年至今，A股市场的走势可大致分为六个阶段：1)国内疫情爆发前夕(1月中上旬)：国内经济逐渐步入主动补库阶段，中美第一阶段贸易协议靴子落地，降准下宏观流动性偏宽松，A股延续2019年12月以来的上涨行情。2)国内疫情爆发(1月中旬-2月初)：国内疫情爆发，全国社交隔离、消费基本停滞，节后第一个交易日大跌。3)国内疫情放缓(2月初至2月底)：2月3日国内疫情出现拐点，市场情绪显著修复，仍未复工复产之下，宽松的流动性脱实入虚，推动A股大幅上涨。4)全球疫情蔓延，美元流动性短缺(2月底至3月底)：海外疫情升级导致市场恐慌情绪蔓延，叠加沙特原油价格战的支线因素，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量QE和原油价格战缓和。5)国内经济渐进修复(3月底-7月中上旬)：国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产， 5月中旬国内货币政策开始向常态化回归，同时国内资本市场改革加速(上证综指新编制方案出炉、存量注册制开启等)，期间中美贸易摩擦、海外疫情反复对A股形成阶段性扰动、未影响A股的趋势性修复，7月上中旬场外资金大幅入场下的快涨行情推动主要股指创近年新高。6)国内流动性边际收敛、海外流动性观望阶段(7月中下旬至今)：7月中下旬，受监管加强、深圳房地产调控新政、历史第二大IPO(中芯国际)的虹吸效应、科创板大规模解禁压力、中美关系压力等因素影响，A股回调；8月以来，国内经济延续修复，但海外不确定性增强(美国大选波动、海外疫情反复等)，外资净流出A股，国内宏微观流动性维持紧平衡(宏观上货币政策常态化回归、信用政策结构性收紧，微观上创业板注册制及涨跌幅放宽、历史最大IPO蚂蚁集团等待发行等)，A股市场箱体震荡，期间顺周期、低估值板块表现占优。

　　关键词一：新冠疫情下的相对基本面

　　今年以来，新冠疫情是全球经济、宏观政策、资产价格的核心影响因素，而主要经济体之间的疫情“周期差”和疫情凸显的“身体素质”差异是相对基本面、货币政策周期差、利差及汇率的核心影响因素。

　　与欧美等主要经济体相比，中国的疫情爆发较早、疫情防控到位、供应链本土化程度高，绝对基本面最早修复、相对基本面最优、货币政策最早回归常态化。对应的，5月单月贸易差额创近二十年新高，中美长端利差扩大至近二十年新高，人民币汇率升值幅度大于2017年、2007年，沪深300、创业板指是今年以来全球股指中收益率最高的价值股指数和成长股指数。

　　若疫苗进展顺利、全球经济有望全面重启，那么2020年“疫情下中国最优的相对基本面”对应的2021年问题是：全球的绝对基本面增强，而中国的相对基本面优势是保持还是减弱？这一问题，挂钩贸易差额从而影响中国GDP、挂钩中美利差和汇率从而影响中国货币政策、挂钩外资的配置选择从而影响A股增量资金。

　　关键词二：居民财富转移从长逻辑变为短现实

　　居民财富配置向权益资产转移，从过去的“长逻辑”变为今年的“短现实”，今年以来股票型和偏股混合型公募基金发行份额超1.3万亿份，2019年以来超1.7万亿份。不同于历史上的基金发行大年往往是A股全面牛市、股指(万得全A)收益率高于股票型基金指数收益率、居民资金更多直接入市，2019年以来则是接近两年的基金牛市、股票型基金指数收益率高于股指(万得全A)收益率、居民资金更多通过基金入市，“购基入市”资金的久期明显长于“直接入市”资金，这也是今年下半年广谱利率回升之下A股长久期资产的估值仍有支撑的重要原因。

　　若经济基本面继续修复，广谱利率仍有上行压力，那么2020年“居民资金大量购基入市”对应的2021年问题是：权益资产是否仍有足够的相对吸引力，居民资金的入市规模、入市方式和入市节奏如何？增量资金与增量供给的规模匹配度影响A股大势，而增量资金的结构影响A股市场风格。

　　关键词三：存量注册制改革和中概股回归

　　今年是A股历史上IPO家数及募资金额的第二大年(低于2010年，原本若蚂蚁金服上市，则为第一大年)，科创板的大量IPO和创业板的注册制开启，是A股对资金吸引力提升的重要原因之一，但也是部分阶段市场波动放大的重要原因之一：随着中概股回归A股和更多新经济领域企业上市，A股行业结构发生显著变化，新经济板块占比明显提升；今年8月，存量市场创业板的注册制开启和涨跌幅放宽，也导致板块波动率在短期内较高。

　　若资本市场改革延续过去两年的速度和力度，那么2020年“创业板注册制开启和中概股回归”对应的2021年问题是：若全面推行注册制，且IPO体量比2020年更高，搭配上大规模解禁，将对A股产生怎样的影响？

　　海外权益市场回顾

　　美股的七个阶段

　　2020年至今，根据市场交易主线的变化，美股走势分为7个阶段：1)全球补库前夕(1月中国疫情爆发前)：中、欧等经济体基本面呈底部回暖迹象，中美第一阶段贸易协议落地，美联储在可预见的时间内保持宽松，盈利预期、流动性、情绪面，对于权益资产都较为友好；2)中国疫情阶段(1月下旬至2月中旬)：市场交易主线为中国疫情，2月3日中国疫情拐点后，美股由跌转涨，收复前期失地；3)海外首轮疫情+原油价格战阶段(2月下旬至4月上旬)：市场交易主线为美欧疫情，沙特原油价格战构成支线扰动，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量QE和原油价格战缓和，4月初欧美首轮疫情拐点出现后全球市场加速反弹。4)欧美解禁复工(4月中旬至6月上旬)：市场交易主线为美欧复工进展，美国复工较为激进，市场延续前期反弹趋势，但斜率下降，美元指数转弱，美债与黄金基本走平。5)美国二轮疫情+继续复工(6月中旬至8月末)：市场主线为美国二轮疫情与复工进展，美联储开始放慢QE速度，美元加速回落，推动黄金上行，美债继续走平。6)美国大选/二轮财政刺激谈判+美国疫情3.0/欧洲疫情2.0(9月初至11月上旬)：交易主线混乱，大选辩论、特朗普感染新冠、二轮财政刺激谈判、美欧疫情反扑之下市场情绪变化较大，美股与美元震荡，黄金与美债小幅回落。随着民主党横扫预期上升，美股新能源板块走强、美股价值板块相对成长股边际企稳。7)美国大选结果出炉至今：市场关注点由大选向财政刺激、疫苗进展转移，疫苗有效性超预期之下美股市场风格边际切换，避险属性的黄金与美债加速回落。

　　关键词一：新冠疫情3.0下的绝对基本面

　　不同于中国仅经历一轮疫情、欧洲经历两轮疫情，美国自2月以来经历三轮疫情，且每轮的日增病例数中枢都明显抬升。在三轮疫情和全球最高累计病例数之下，美国经济仍处于持续的修复中，绝对基本面韧性较强(虽然基本面持续修复的副作用即是疫情反弹严重)。3月流动性短缺缓解之后，美股走势基本反映美国基本面修复节奏，疫情反扑未带来明显的、持续的经济下行压力和市场情绪压力。

　　新冠疫情对美股走势的直接传导体现在两个层面：第一，新增病例的快速上升导致各州政府社交隔离政策加码，线下经济活动转弱，从而引导美股盈利预期下修；以谷歌出行指数表征美国社交经济的活跃度，该指标在4月10日触底，与美国第一轮疫情拐点时间重合，随着首轮疫情的缓和，经济重启进入“三步走”阶段，标普500盈利预期自5月中旬起进入上修通道；值得注意的是，第一，不仅趋势具有领先性，谷歌出行指数底部较疫情前跌幅与标普500预期EPS跌幅也高度接近(-24% vs -21%)，表征短期线下经济活动的活跃度是美股盈利预期的重要主线；第二，美国的二轮与三轮疫情并未对线下经济活动与盈利预期的修复造成明显扰动，这与欧洲有一定差异。

　　第二个层面是，疫情对经济前景的扰动也将影响美股的风险溢价水平，3月标普500股权风险溢价突破08年以来的常态区间上沿，随着复工的加速推进与经济数据强劲修复，经济前景从极度悲观中修复，引导股权风险溢价回落至中枢位下方。

　　若绝对基本面继续修复，尤其是疫苗上市后社交经济加速回暖，那么“新冠疫情3.0下的绝对基本面”对应的2021年问题是，当前美股风险溢价已经回落至08年以来中枢位以下，未来基本面进一步修复的动力来自于哪儿？修复斜率能否给更低的风险溢价水平(从而对抗长端利率上升，维持估值)，如果风险溢价已经充分反映未来景气的修复，那么资金配置主线是否会从“绝对基本面修复”转向“相对基本面弹性”，从而加配欧洲等当前仍受困于社交隔离、未来或有更大复苏弹性的市场。

　　关键词二：无上限流动性释放，散户资金增多

　　从DDM三因子分解来看，2020年以来美股涨幅全部由流动性推动，背后是美联储无限量QE的背书，此外3月以来美联储还通过SPV(TALF、PMCCF、SMCCF、主街贷款计划等危急工具箱)、隔夜回购、央行流动性互换向市场注入额外流动性，压低信用利差与长端国债利率。6月以来美联储QE速度放缓，固定在每月1200亿美元，直至年末。

　　美股另一个增量流动性的重要来源是，3月以来散户资金大举入市，美国三大在线经纪商账户数量Q1/Q2环比分别激增21.4%/24.7%(年化)，疫情爆发以来纽交所融资余额及扣除估值因素后(融资余额/标普500)的规模，大幅度攀升。散户活跃度上升或由三方面因素推动：1)美股波动率大幅上升，赚钱效应增强(当前散户入市反过来也会加剧美股波动率)，2)居家隔离导致闲暇时间大幅增加，散户参与的可行性上升，3)美国首轮财政刺激(CARES)向居民分发支票与高额失业金补助，部分资金可能最终流入股市。

　　随着基本面修复，高收益债信用利差回落，那么“无上限流动性释放与散户资金增多”在2021年对应的问题是，美联储QE的前瞻指引是否会调整，触发长端名义与实际利率加快回升，极端情况下是否会产生2013年“削减恐慌(Taper Tantrum)”类似情形。另一方面，“宅经济”向“社交经济”回归，散户资金是否会流出股市，带来资金面双重压力。

　　关键词三：货币政策目标调整+财政方案谈判搁浅

　　美联储在今年8月23日的杰克逊霍尔年会上宣布长期货币政策目标调整，这是2012年首次提出长期货币政策目标框架以来的首度调整。根据美联储的声明，新框架下：1)就业目标由对称改为单向目标，如果就业市场过热，本身不足以触发紧缩；2)通胀目标由短期的对称改为长期的平均目标，允许通胀超调，以弥补次贷危机后通胀长期不足2%的缺口。其潜在含义是，相比于以往，货币政策的宽松放缓与正常化均需要更高的通胀门槛。上一轮无限量QE(2012.9-2014.10，QE3)中，削减资产购买的触发因素为新增非农就业连续两个月超过20万人+核心通胀修复至1.6%上方，在美联储新框架下，就业过热的容忍度上升，通胀的目标中枢抬升，我们认为购债规模缩减或需核心PCE回升至2%左右。

　　另一方面，从财政政策的角度来看，美国目前已出台的CARES纾困法案多数支持已经到期，而本身美国在本轮疫情中财政扩张的力度就低于欧日等发达市场，9月以来，货币政策前瞻指引相对稳定的环境下，长端美债利率与美股价值股对二轮财政刺激的动向尤其敏感，彼时随着民主党横扫预期的上升，长端国债利率回升，价值股相对成长逐渐企稳。

　　随着拜登+分裂国会的基准情形大概率出现，“货币政策目标调整+财政方案谈判搁浅”2021年对应的问题是，民主党在众议院优势进一步削减，分裂国会比选前更加“分裂”，二轮财政刺激救助以及拜登2万亿“气候与基建计划”，能否顺利落地，财政僵局+疫苗进展超预期的组合对于美股价值板块和美元有何影响。

　　H股的共性与特性

　　港股2020年走势的影响因素，与A股、美股相比即有共性也有特性。共性在于：1)与A股同样的企业盈利周期与复苏节奏，香港本地股复苏节奏稍慢于中资股，2)与美股同样估值锚为美债长端利率，美联储无限量流动性释放之下理论上港股也应享受流动性红利。但恒指的修复力度明显弱于A股与美股，我们认为这源于港股的三个特性：

　　1)受中美摩擦等国际关系风险的扰动更强。5月以来中美摩擦全面升级，大选前美方的高频施压在一定程度上导致外资对于加配港股较为犹豫。

　　2)顺周期属性更强。以2000年以来主要市场股指对OECD全球综合领先指标的Beta来反映市场对全球景气的敏感度，日本股市、港股、欧洲股市的顺周期属性强于A股和美股，本质上由于港股的大金融、原材料等顺周期板块在核心指数中权重高于A股和美股，疫情阶段主要股市顺周期与弱周期板块大幅分化，一定程度上解释了港股为何修复力度明显弱于A股与美股。

　　3)右侧布局属性强于A股。7月初沪深300开始跑赢创业板指，A股市场风格向低估值、顺周期板块平衡，但港股市场上，恒生国企指数/恒生科技指数(表征低估值/高估值)自10月中以来才边际企稳，除行业结构的差异外，投资者结构的差异使得两个市场对于行业拐点的确认方式不同，A股更偏左侧、港股更偏右侧。

　　二、2021-2025年展望：“十四五”的A股投资展望

　　正如今年中央公布“十四五”《建议》中首次将十五年的远景目标放在了五年规划前面，我们这次的年度投资策略展望，也将未来五年的投资展望放在未来一年的投资展望前面。一方面，近年的逆全球化思潮、中美关系问题需要中长期视角；另一方面，当前处于这轮五十年康波周期的偏底部位置和美国十年产能周期的起点位置，一些长期线性外推的变量假设或有变化；再者，今年疫情和无上限流动性释放之下，资产定价锚美债利率降至近70年最低水平，也意味着全球股市的当前估值隐含了未来多年的盈利预期，需要中长期判断。

　　仍在行进的全球模式转变——对中长期的A股利润率、贴现率乐观

　　我们在2019年11月21日发布的《坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望》中，提出两个预判：(1)2020年底至2021年期间，全球通胀水平有望回升；(2)逆全球化之下，中国从最大“制造国”向最大“制造国+消费国”转型过程中，A股中长期内利润率有望提升、贴现率有望下降。

　　在今年新冠疫情导致的全球经济衰退之下，我们对2020年底至2021年期间全球通胀水平回升的判断不变，疫情成为全球再通胀的增量推力。今年，国家提出要逐步形成以国内大循环为主体的双循环新发展格局，进一步支持了我们对中长期内A股利润率和贴现率趋势的预判。全球通胀水平的回升，对于制造国和资源国的相对基本面更为有利；中长期内A股利润率提升和贴现率下降是我们2019年以来判断A股“长慢牛”的重要基础。

　　全球再通胀之下“制造国”受益——贸易环境的双向假设之下

　　我们对2021年全球通胀水平回升的判断，充分考虑了疫情之前的全球供需匹配状况，以及疫情对原有状况的影响。

　　2009年以来，欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018年以来，全球需求同比增速仍为正，但全球私人部门的投资意愿受国际环境影响而被动收缩，供需不匹配程度增加，这体现在：(1)疫情发生之前，中、欧、美制造业产能利用率在2018至2019的全球经济低景气阶段也未显著回落；(2)OECD曾于2019年底预测2020年美国和欧元区的产出缺口将回正(虽然当前的预测已变为2020年底、2021年底产出缺口略大于2019年底)；(3)铜价在2018至2019年的全球经济低景气、美元指数回升阶段，未明显回落，高于2016年全球经济回暖阶段的水平。

　　2020年，新冠疫情阶段性地影响全球需求，同时也使得全球部分中小产能永久关闭。疫苗进展较快+史无前例的刺激政策之下，我们预计2021年全球需求或将较快修复，但全球总供给相比于疫情前进一步减少，所以从逻辑上考虑，供需不平衡或将加剧。

　　已可用于验证逻辑的是：今年三季度中国工业产能利用率已高于疫情前2019年三季度的水平、接近2019年四季度的水平，美国和欧洲在疫情压力仍大、GDP增速仍为负的情况下，制造业产能利用率已快速恢复至次贷危机后2010年左右的水平(当时相同的产能利用率水平对应的GDP增速已回正)，后续可继续跟踪验证的仍是主要经济体的产能利用率。若2021年疫苗投产、全球经济共振修复，则供需不匹配的状况可能更加凸显，也即产出缺口将向上，指引通胀水平回升。

　　从国际环境来看，贸易政策的双向假设下，都对应通胀水平大概率回升。考虑到拜登的政策主张预计是多边主义、自由贸易，短期来看，贸易环境优于2018~2019年的概率较高，有望增强全球经济共振的斜率、制造业投资大概率回暖、通胀水平大概率回升；但即使疫情结束后，逆全球化加剧、贸易环境“向左”，我们认为通胀水平也大概率回升——逆全球化加剧，或意味着主要经济体进一步开启供应链的短距化、本土化布局，制造业投资大概率增加，通胀水平大概率回升。

　　外循环模式修正、利润率和贴现率受益——向内寻求低成本

　　我们对中长期内A股利润率上升和贴现率下降的预判，充分考虑了全球化的根基和逆全球化的推力，美国、中国过往的外循环模式问题，美国、中国转向内循环模式的体质差异等。

　　在近三十年的时间里，美股持续长牛的根基均与全球化有关，而全球化深度发展的根基是信息技术革命。

• 　　全球化对跨国企业利润率的影响：信息技术革命显著降低了通信成本，使得跨国企业能将产能转移至劳动密集型国家、供应链全球布局，成本显著降低、利润率持续上行；

• 　　全球化对美国贴现率的影响：一方面，在发达国家进入老龄化社会后(本会由于劳动力工资上升而推升通胀水平)，以中国为代表的低劳动力成本国家显著降低了商品生产成本从而降低了广谱物价水平→通胀水平和波动率降低→美国长端利率水平降低→支撑美股估值水平；另一方面，美国成为最大消费国而非制造国，其庞大的贸易赤字使得其他贸易顺差国持续购买美债，压低了美国长端利率水平→支撑美股估值水平。

　　2018、2019年是全球化的转折点，逆全球化趋势开始显现，中美贸易摩擦、英国脱欧等是典型事件。2020年新冠疫情的发生，一定程度上加剧了逆全球化思潮，直接体现在一些国家考虑推进供应链的短距化、本土化布局等，未来全球或将继续处于逆全球化趋势中。逆全球化的深层次社会原因是曾经全球化所带来的贫富差距扩大，同时，逆全球化趋势也逐步具备技术的支撑——自动化智能化设备将进一步降低跨国企业全球范围内寻求低成本劳动力的需求。

• 　　逆全球化对跨国企业利润率的影响：若逆全球化趋势延续，跨国企业在中期内或较难通过设备更新、替代国或自组供应链，来实现对中国这一高性价比制造中心、高效供应链的替代，则跨国企业成本端大概率上行，或者说成本边际下降的速率变缓→高利润率水平难维持；

• 　　逆全球化对美国贴现率的影响：一方面，长期因素人口老龄化和中期因素供应链变迁之下，通胀水平和波动率或边际提升→美国长端利率水平上行→下压美股估值水平；另一方面，逆全球化下，美国的诉求是从需求国往制造国转，而中国的应对是从成本中心往需求中心转，这将逐步反转对美贸易顺差国的美元资产配置需求，美元弱周期大概率开启，2018年以来各顺差国央行“去美元化”的配置趋势已在显现→美国长端利率水平上行→下压美股估值水平。

　　过去二十年时间里，跨国公司的利润率依靠外向扩张、寻求低成本劳动力、全球组建供应链的方式得以持续提升；而A股企业的整体利润率水平相比美股偏低，一是市值结构和成分股问题，二是整体产业链位置所致，三是融资成本较高的问题，但国内企业利润率的优势在于国内完善的基础工业体系、广阔的内部市场、先进的运输及通信基础设施等，带来较低的供应链、渠道等成本。

　　过去二十年时间里，全球化给国内企业带来：

• 　　企业利润率：稳定的代工利润+居民收入提升后的国内消费持续提升，体量大规模大，但利润率不高；

• 　　贴现率：贸易顺差国，国民储蓄较高→整体利率水平相对较高。

　　若未来逆全球化趋势延续，A股在利润率和贴现率两端可能面对的趋势是：

• 　　企业利润率：逆全球化倒逼国内产业升级和自主可控→提升整体利润率

• 　　贴现率：顺差国转向逆差国，提升进口，海外资金流入→买低长端利率→提升估值

　　我们描述的是逆全球化进程中的理想状态，逆全球化的进程就是重塑全球政治经济文化格局的进程，但实际状态向理想状态演进的过程一定是漫长而且反复的。2020年国家提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”“使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性”，进一步支持了我们对中长期内A股利润率和贴现率趋势的预判。

　　“双循环”思路，我们认为是对过去全球化条件下消费国(美国)和制造国(中国)的外循环模式的修正：消费国的外循环——产能外移以寻求更低成本和更高利润率，但国内产业空心化和贫富差距拉大；制造国的外循环——承接产能转移以提升经济规模，但产业关键环节未自主可控、创新能力偏弱。在中国从最大制造国向最大制造国+消费国转型的过程中，我们有望通过工业互联网和智能制造来向内寻求低成本、进一步提升利润率，同时通过其他国家无法匹敌的工业数据量和不输欧美的信息技术能力，提升创新能力。

　　更加临近的长期要素拐点——对未来五年的中国潜在增长率乐观

　　人口要素中，结构性的婴儿潮会对中期的经济增速产生显著影响；技术要素中，开放经济体下技术变革带来的全球产业链布局变化对中长期的经济体地位产生显著影响。未来五年，中国制造业有望受益于美国婴儿潮和中国少儿潮的接替；作为技术追赶国，也有望受益于康波周期底部在三大技术领域(信息技术、新能源、医疗健康)弯道超车的可能性。

　　中美婴儿潮接替——美国2015~2024，中国2022~2028

　　根据世界银行预测，全球劳动力增速将继续下滑。但从人口结构上来看，当前至2028年处于美国婴儿潮和中国少儿潮对两国经济增长交替拉动的阶段。美国历史经验显示美国经济增长与0-4岁人口增速正相关，0-4岁婴儿潮会对15年左右之后的经济中期增长形成正向推力，2015~2024年的美国经济增长受到2000~2009年婴儿潮的推动。

　　而中国2012~2018年期间的0~14岁人口增速回正，由于中国0~4岁人口数据不可得，我们将0~14岁定义为“少儿潮”，按后推10年左右的时间来计算，预计2022~2028年，中国有望迎来这波少儿潮对经济中期增长的红利期。

　　除少儿潮红利之外，中国人口质量红利的“长逻辑”也有望在未来几年变为“短现实”。借鉴海外历史数据，美国、日本、韩国等国在高等教育人口占比超过10%的3~5年后，都迎来过一段人均GDP的快速提升期(美、日、韩的高等教育人口占比分别在1935年左右、1974年左右、1980年左右超过10%，随后美国在1940年左右、日本在1977年左右、韩国在1985年左右之后均迎来人均GDP快速提升期)。2017年左右，我国25~64岁人口中的高等教育人数占比开始超过10%，若后推3~5年，2021年后中国人均GDP有望迎来受益于人口质量红利的快速提升期。

　　中美技术周期接力——康波周期底部与三个层面技术赶超的可能性

　　每轮康波周期约50年左右，当前我们处于1990年代以来信息技术推动的一轮康波周期的后段，若以15~20年左右繁荣期、10年左右衰退期、10年左右萧条期、10年左右回升期来划分，当前处于萧条期阶段。历史上，康波周期的萧条期阶段易出现大国对立局面、技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，如上世纪70年代到80年代的美苏冷战、美日竞争。当前美国与中国的贸易摩擦、技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，恰恰是康波萧条时期的特征。

　　从历史周期来大致推算，2030年~2040年左右，康波周期有望逐步进入回升阶段，新一轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升；从三个关键技术领域分别考虑，中国也有实现弯道超车、引领下一轮康波周期的可能性。

　　1)信息技术领域：摩尔定律失效之下，中国在信息创新应用上有弯道超车可能性；

　　2)传统制造领域：新能源革命之下，中国在汽车等传统制造业有弯道超车可能性；

　　3)医疗健康领域：疫情发生之后，中国在疫苗等领域也有一定的研发优势。

　　中国的制度优势支撑中国建起了全世界最完善的信息技术基础设施。凭借2013年信息消费政策支持，以及庞大的用户基数红利，在3/4G时代，我国的通信技术周期实现了对发达国家的追赶，在5G时代，我国的通信技术已处于全球领先地位，2020.03中央政治局会议再次明确新基建的战略举措，核心就是依赖举国体制的制度优越性，为5G技术周期的传统行业数字化转型提供基础设施，最终服务于国家的双循坏战略。从中美对比来看，截至2020.10，根据中国产业信息网数据，国内5G基建建设已经达到69万个，到2025年规划建成500万个，而美国当前仅为5万个，到2025年规划数仅为60万个，无论是基建总数还是基建密度(每万人基站数)，均反映出我国信息技术基础设施建设速度和执行力明显超过美国。与此同时，凭借举国体制下多年基础研发的积累，虽然我国的信息技术在民用领域与发达国家尚有差距，但我国拥有相对完备的信息技术产业链体系，从IT技术(国产处理器等)和CT技术(5G等)，到通信、互联网等基础设施基本完备，具备自建生态的能力。

　　中国的人口基数支撑中国建起了全世界最具潜力的消费互联网。3/4G时代，我国的消费互联网产业逐渐发展壮大，在经历了2014-2015年一轮泡沫出清后，优秀的公司留存下来，涌现了阿里、腾讯等消费互联网巨头公司，同时国内ICT巨头华为等也凭借这一轮智能手机的红利快速崛起，两者有望给5G时代的工业互联网提供基础。总体从实际情况来看，我们认为我国信息技术底层生态的基础环境要强于美国，主要表现在：我国人口基数大(近14亿)，企业数量众多(工信部数据显示2018年底中小企业超过3000万家)，市场需求空间广阔，这三个条件意味着我国具备消费互联网产业的培育土壤，利用广阔的市场和丰富的人力资源支持企业的研发和推广，最终在5G时代有望实现消费互联网向工业互联网的切换。

　　中国的制造业基数有望支撑中国建起全世界最高效的工业互联网。2002年加入WTO以来，我国制造业快速发展，先后经历了粗放式发展—产能出清—产业成熟的过程，当前我国在不少制造业领域已具备全球竞争优势。从WIOD的投入产出表数据来看(最新数据为2017年)，2017年我国大部分制造业总产值已经超过美国，我国制造业总产值已经达到美国的2.58倍。2018年中美贸易摩擦以来，美国特朗普政府提出“制造业回流”战略，但我们认为由于信息技术的高度发展(高垄断性和高利润率)对美国的传统行业产生挤压(人才、资金等方面)，导致美国在基础设施、人才培养、供应链等方面劣势累计，制造业回流短期内的实现难度较高(详见我们2020.10.14报告《技术生态内循环：美、德、中比较》)。凭借我国具备优势的制造业源源不断提供基础数据，叠加信息技术基础设施完善、产业链覆盖较完备，我们未来有望实现信息技术和制造业的深度融合，并有望建起全球最高效的工业互联网。

　　五年规划之下的A股投资主线

　　十二五“新兴产业”，十三五“核心资产”，十四五“制造新生”

　　五年规划视角的转变，均映射五年期间A股投资主线的转变。“十二五”到“十三五”，五年规划的视角从“产业视角”转为“供需视角”，A股投资主线也从产业政策主导之下的“新兴产业”，转为调整供需结构之下的“核心资产”。

　　历次规划的中期评估隐含着下一个五年规划的视角转变：“十二五”以产业政策推动内需扩大，但中期评估显示结构优化升级缓慢、环境污染形势严峻、提出化解产能过剩，“十三五”主线转变为供需视角、以供给侧结构性改革为主线。“十三五”的中期评估显示要素成本偏高且流动不畅、提出完善要素市场化机制，结合4月9日，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，从顶层设计角度强调对要素市场化配置的体制机制建设，“十四五”党中央《建议》的主要目标中也提到“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展”，我们预计“十四五”规划的视角或将转向“要素视角”，继续深化供给侧结构性改革的同时，强调自上而下释放各项要素活力，以推动高质量发展为主题，强调发展的路径和质量，要以产业链现代化、产业基础高级化为依托，对应“制造新生”、核心技术的投资与发展机遇。

　　三、2021年展望

　　“基本面分化”年和“基本面共振”年的思路差别

　　2021年是全球的“新冠有疫苗首年”、美国的“大选后首年”、中国的“十四五首年”。疫苗投产、疫情放缓、全球走出衰退、流动性或不再更宽、中美贸易摩擦或短期缓和、全球贸易环境或边际转暖，站在2020年底判断这些变量的方向即相对清晰、较为确定。

　　对于中国经济、A股市场来说，2021年相比于2020年的关键变化是：从与全球基本面的分化，进入与全球基本面的共振阶段。这对应着两种可能：

　　1。 全球经济共振之下，A股绝对基本面的修复力度、修复持续性较强，与历史上全球经济周期回升阶段类似，作为全球的最大制造国仍享有更高弹性的相对基本面；

　　2。 欧美等重疫区从更深的“坑”中爬出、服务业占GDP比重更高、疫情期间采取了更大规模的刺激政策，而中国基本面的“坑”比海外浅、服务业占GDP比重低于欧美、货币政策较早回归常态，且2020下半年的经济修复中包含疫情物资的大量出口和海外产能受限带来的转移订单，那么在疫苗投产、疫情放缓后的一个阶段内，欧美经济的修复弹性或许更强，而中国的相对基本面优势可能收敛。

　　这两种可能中，我们认为第二种并没有考虑“经济增长是一连串的事件”，今年下半年“相对基本面”带来的企业居民收入，或者会再度形成需求、改善关联企业或居民的收入，或者会用于降低负债、夯实自身资产负债表。“经济增长是一连串的事件”同样适用于回答今年下半年部分投资者的一种担心：不少需求是疫情期间累积的，这部分释放完毕，后续需求从哪儿来。所以，我们认为第一种的可能性更高，若中美贸易关系如预期中缓和，则在全球基本面共振阶段，中国作为最大制造国，相对基本面的优势有望保持而非收敛。

　　2020的内外基本面分化年，国内货币政策回归常态但并未退出偏宽基调，海外“无上限”流动性支持的环境稳定；2021年内外基本面共振年，投资策略需要考虑的是：国内货币政策是否会退出偏宽基调，海外货币政策是否会比市场预期地更早的回归常态？

　　我们认为，这取决于内外经济的修复主动力各来自于哪个部门，不同部门对再通胀水平的影响不同、不同国家央行本轮的货币政策目标也不同。

　　考虑到美国居民部门的资产负债表相对于其企业部门和政府部门更健康，以及疫情期间的刺激政策方式，美国经济修复的动力或主要来自于居民部门——疫情压制需求的释放、居民购房需求带动耐用消费品需求、房地产低库存带动房地产投资；

　　考虑到中国企业部门的资产负债表相对更健康，以及疫中疫后的政策支持方向，中国经济修复的动力或主要来自于企业部门——出口总体继续回暖(海外疫后需求修复+中美贸易摩擦或短期减压)、超过两年的工业去库随工业品价格回升而转为补库、资本开支需求&能力&意愿均具备之下的设备更新需求回升。

　　中国房地产产业链对经济的带动能力更强、对再通胀水平的影响更明显，但美国不同于中国，其房地产销售到房地产投资的回升对本国国内经济和再通胀水平的影响弱于中国、不会较快到达过热，因为美国房地产后周期的耐用消费品更多依赖进口；同时，美联储已于今年调整了货币政策框架，对通胀水平的实际容忍度有所提升，这本身也契合当前美国经济部门的杠杆压力结构：居民部门杠杆率压力较小而企业部门杠杆率压力较大，通胀回升对居民部门的压力不大、但有利于企业部门去杠杆。

　　中国来看，三方面需求的改善有望抬升通胀，但影响有限：出口继续回暖，但对应已较高的资本存量水平；房地产和基建政策有杠杆率限制之下，企业为弱补库；企业资本开支或以设备更新、技术改造、信息资本开支等为主，而非产能扩张。由于2016年以来中国居民部门杠杆率压力上升、而企业部门杠杆率压力下降，中国央行对通胀特别是房地产价格上涨的容忍度低，房住不炒之下居民资金有望流向汽车等消费和权益等资产配置、企业资金有望流向设备更新，政策进一步显著收紧流动性的概率较低。

　　所以，从全球两大经济体的资产负债表结构、需求回升的主力部门差异、央行的货币政策框架及调控目标差异考虑，我们不认为基本面共振会在2021年使得全球经济进入过热状态、国内货币政策退出偏宽基调的概率较低、但预计仍会保持信用政策的结构性收紧(出口较好和企业部门状况并不需要逆周期政策进一步发力)，海外货币政策明年即回归常态的概率较低、且美联储仍有可能使用YCC控制收益率曲线的上行。

　　2021年中美的长周期、中周期、短周期交叉位置

　　人口、资本、技术是决定长期经济增长的三要素；公共基础设施更新、生产设施设备更新、信息设施设备更新、家庭设施设备更新等形成8~10年的经济中周期变化；企业在供给端的库存调整与需求端的预期变化之间的时滞带来3~4年的经济短周期波动。一个经济体的长周期、中周期、短周期位置和结构之间相互影响，不同经济体的长周期之间、中周期之间、短周期之间相互影响。我们在每年末审视中国、美国的三个周期位置及相互之间的影响，以预判来年的基本面趋势、流动性趋势、板块景气结构。

　　中国、美国长期要素的变化与关系方面，未来五年处于中美婴儿潮少儿潮和技术周期接替阶段。人口结构方面，美国2000~2009年的婴儿潮对2015~2024年的美国经济增长形成推力，而中国2012~2018年的少儿潮有望对2022~2028年左右的中国经济增长形成推力。技术要素方面，当前处于50年康波周期的萧条阶段，2030年~2040年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，新一轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升；从三个关键技术领域(信息技术、新能源、医疗健康)分别考虑，中国也有实现弯道超车、引领下一轮康波周期的可能性。资本结构方面，2000年以来金融深化之下全球债务密集度显著提升，资本更多进入金融市场，全球资产价格上涨而通胀及长端利率回落，金融周期的波动增大，使得欧美非常规货币政策难以退出、实体经济的周期性修复能力减弱；而中国宏观政策预留空间较大、各要素的市场化改革空间较大、企业部门降杠杆较为有效，随着资本流向的结构性调控、直接融资比例的提升，企业部门制造业的融资成本有望下降，正向影响中国经济中期的回升。

　　中国、美国中周期的变化与关系方面，明年中周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施和信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备和信息设备更新。从家庭设施的重要数据房屋空置率、生产设备的核心数据制造业产能利用率、信息设备的关键节点苹果发布首部5G手机等三方面来看，美国经济自2021年有望开启一轮中周期回升，考虑到美国的经济结构和三大部门的资产负债表差异，我们认为主力是家庭设施和信息设备的更新周期，贸易环境回暖的假设下，中国有望受益于美国的家庭设施和信息设备更新周期。从工业产能利用率水平、信息设备的更新周期两方面来看，中国经济仍处于中周期回升中，考虑到中国的经济结构和三大部门的资产负债表差异、美国中周期对中国的影响，我们认为中国的中周期回升主力是生产设备和信息设备更新周期，贸易环境回暖的假设下，美国也将受益于中国信息设备更新周期，中国、德国和日本均将受益于中国生产设备更新周期。

　　中国、美国短周期的变化与关系方面，明年短周期共振向上，且领先滞后关系变化之下，中国制造业融资端和成本端压力有望小于历史。这轮中国短周期领先于美国回升，使得中国利差压力、外生资源品价格压力或小于历史全球经济回暖阶段，作为制造国的融资成本和原材料成本都偏低，明年进入中美短周期共振向上，预计中国出口需求端不弱、生产供给端压力较小，利润率提升空间仍有。

　　历史上中美库存周期具有较强的相关性，从库存周期顶部与底部拐点出现的时点来看，美国库存周期相对中国通常具有一定程度领先性，如2000年9月(中国对应拐点2001年8月，后同)、2006年9月(2008年8月)、2011年7月(2012年1月)、2014年7月(2014年9月)美国率先进入主动去库存阶段，2002年2月(2002年10月)、2016年2月(2016年7月)美国率先进入主动补库阶段。

　　美国库存周期领先或部分由于中美经济结构的差异与美元国际本币地位的优势，其一，内需导向型经济体通常库存周期启动先于其对应的出口导向型经济体，以美国、德国、中国分别作为内需导向型、出口导向型、内需与出口并重型经济体为代表，美国、德国、中国贸易关系紧密，美国为中国主要贸易顺差国，中国为德国主要贸易顺差国，三者经济周期联动性具备内生基础。以PPI同比作为库存周期的替代指标，历史上库存周期的拐点时点通常呈现美国→中国→德国的先后顺序，如2002年、2006年、2009年、2012年、2015年。其内生的逻辑在于，美国的库存周期启动，将推动中国的出口修复，而中国的库存周期启动，也将带动以中国为主要顺差国的德国出口修复，尽管不同短周期内主导修复的经济部门存在差异。

　　但本轮新冠疫情造成全球库存周期先后顺序异化，2020年2-4月中国率先进入复工复产，工业企业库存同比短暂反弹，库存销售比上升，表征企业进入被动补库存阶段，5-7月工业企业库存同比回落，库存销售比下降，表征随着需求端的修复，企业再度进入主动去库存阶段，8月至今工业企业库存同比回升，表征企业开始主动补库，而美国库存周期仍处于1月以来的主动去库阶段，第一轮疫情冲击的中美时间差(1-2月vs 3-4月)造成中美进入本轮主动补库阶段的顺序与以往不同，而美国7月的二轮疫情、9月至今的三轮疫情导致的修复扰动，又进一步扩大了中国在本轮库存周期中的领先优势。

　　本轮中美库存周期的顺序“异化”造成两个特征：第一，从企业融资成本端来看，往常美国率先进入主动补库阶段，对应美联储货币政策主动收紧对全球流动性造成的压力，长端美债利率率先趋势性回升，中美利差收窄，驱动外资流出中国国债，买入美国国债，中国长端国债利率有上行压力，并进一步将压力传导至国内非金融企业融资成本端。典型的案例为2015年末美联储进行次贷危机后首次加息，并持续缩减QE规模，而彼时国内宏观下行压力仍较大，美债长端利率上行压力逐步传导至国内，造成一定程度的基本面与流动性的“错配”压力。而本轮中国率先从疫情中走出并迎来货币正常化，10年期国债利率自4月末以来已趋势性回升，中美利差上升至2002年以来的高位，本轮流动性传导与错位的压力逆转，对于制造业的融资环境更为友好。

　　第二，从企业原料成本端来看，通常中国进入主动补库阶段时，由于美国周期具备一定程度领先性，全球大宗商品价格已率先明显回暖，国内制造业主动补库时面临全球定价型资源品的价格上行压力(有时亦面临内生定价型资源品的价格压力，如16-17的“三去一降一补”阶段)，利润率的扩张在一定程度上受到压制，而本轮中国率先从疫情中复苏+全球大宗商品价格在疫情影响下仍较为疲软的格局，制造业主动补库面临的全球定价型资源品价格压力或弱于以往，尤其是考虑到原油价格的疲软可能持续至2021年。

　　已知变量和现有估值水平决定2021年A股的方向

　　流动性：内收敛、外填充——中国常态化、海外宽松维持

　　流动性内收敛、外填充，在今年下半年已经有所体现。5月以来国内货币政策开始向常态化回归，10月以来1年期和10年期国债利率已分别超过、达到去年底的水平，中美长端利差扩大至近20年最高，外资净流入A股、购债规模相比往年明显增加。从逻辑上来看，当前我国相对生产率已达到较极致的状态、中美利差也处在历史最高位、美国大选基本落地和疫苗有效性超预期之后风险溢价对美元指数的影响也已比较到位，考虑到明年全球基本面共振之下，中国相对基本面优势有望保持、长端利率水平仍有上行空间，我们预计后续人民币汇率仍有一定的升值空间，但类似今年快速大幅升值的概率较低。从逻辑上考虑，在人民币相对稳定于较高币值的阶段，A股和国债对外资的吸引力可能大于类似于今年下半年的快速升值阶段。在外资购债规模继续增加的预判下，我们认为明年A股在盈利继续修复的同时，贴现率压力不大。

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