年末机构集中调仓和个别流动性事件冲击诱发了本周市场波动，但被扰乱的预期将重聚共识，并且年末博弈的心态和交易行为在跨年后或趋于缓和，建议坚守顺周期主线跨年。首先，本周的市场波动只是年末剧烈风格切换导致的资金被动调仓以及部分个股流动性冲击产生的扩散效应所致，不会对市场产生持续性影响。其次，我们预计年末经济数据会继续超预期，海外第二轮全球同步宽松带来充裕的外部增量流动性，整体信用环境依旧稳健，并且下周中央经济工作会议【中央经济工作会议是中共中央、国务院召开的规格最高的经济会议。】预计不会有超预期变化，社融、流动性、信用风险和宏观经济政策【“宏观经济政策”（macroeconomic policy）是指国家或政府有意识有计划地运用一定的政策工具，调节控制宏观经济的运行，以达到一定的政策目标。】这几个短期被扰动的预期将很快会重聚共识。最后，临近年末机构产品排名竞争依旧焦灼，短期内博弈或将加剧，白酒、医药、新能源、消费电子中机构重仓股【一种被多家基金公司持有并占流通市值的20%以上的股票即为基金重仓股。】抱团进一步强化，非抱团股可能出现一定波动，但博弈的心态和交易行为在跨年后预计将趋于缓和。A股【A股，即人民币普通股，是由中国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（从2013年4月1日起，境内、港、澳、台居民可开立A股账户）以人民币认购和交易的普通股股票。】仍处于跨年轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场，短期因市场波动被扰乱的预期预计会重聚共识，因此建议坚守顺周期主线跨年，以应对年末博弈心态和行为加剧的市场。配置上，顺周期主线，继续推荐基本金属、能源金属、基础化工以及家电、汽车、白酒、家居、酒店等可选消费行业。同时关注年末两条轮动副线，一是今年相对滞涨但景气向好的品种，包括出口产业链中的电子、汽车零部件和轻工，以及优质的地产蓝筹；二是年底机构博弈驱动的医药、新能源和食品饮料板块的快速轮动机会。

　　年末机构集中调仓和个别流动性事件冲击

　　诱发了本周市场波动

　　1)年末剧烈的风格切换导致部分资金被动调仓。2020年8月以来周期相对成长逐步跑出超额收益，周期行业在过去4个多月平均跑赢成长行业16.1%，并且进入11月下旬风格切换更加剧烈。以5家头部量化私募产品为例，11月平均净值回撤幅度为-4.7%，甚至高于今年3月全球市场动荡时期平均-3.5%的回撤幅度。剧烈的风格切换可能导致一部分基金被动调仓，引发了部分流动性欠佳个股的波动。不过随着成长板块估值逐渐消化，风格切换最剧烈的时点已经过去，未来风格应该更加趋于均衡而不是两极化。

　　2)个股流动性事件产生了一定的扩散效应。近期出现了一些前期涨幅较大但缺乏基本面支撑的个股因流动性问题大幅回调。我们统计的18只闪崩个股，大都具有市值小(闪崩前平均市值77亿)、覆盖机构数较少(60%以上无机构覆盖)、前期涨幅较大且基本面欠佳(平均ROE仅为3.0%)以及融资余额占比较高的特征。个股接连“闪崩”影响了市场情绪，并产生了一定的扩散效应，不过这仍然是市场局部的现象，不会持续对市场产生影响。

　　市场波动扰乱下的预期将重聚共识

　　1)社融的拐点不是经济的拐点，年末经济数据预计会继续超预期。以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动预计还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。对上市公司盈利增速而言，新增“信贷+非标+企业债”增速的拐点通常领先盈利增速见顶3~4个季度，基本面复苏仍具较强的惯性。“三道红线”下地产商进一步加速土地库存去化、加快推盘，建安投资将延续强劲增长，预计11月单月固定资产投资增速在8.4%左右，拉动累计投资增速恢复至2.5%左右。消费端，人均收入持续回升和消费信贷见底反弹驱动社零持续回暖，11月社零单月增速预计在5.8%左右。

　　2)海外有望迎来第二轮全球同步宽松，国内市场有充足外部增量流动性。本周欧央行如期加码QE规模并推出未来购债指引，释放持续宽松信号。下周美国两党如果依旧无法就财政刺激达成协议，美联储或将在12月议息会议上扩大未来购债指引并提出相应触发条件，以预防经济二次滑坡和市场动荡。全球第二轮同步宽松背景下，人民币【CNY，是人民币（Chinese Yuan）的代码，是ISO分配给中国的币种表示符号。】资产的高预期回报率预计将吸引更多外部增量资金入场。12月2日以来市场出现一些调整，但北上资金反而逆势净流入105亿元，其中配置型和交易型资金分别净流入339和-214亿元，配置型外资成为逆势净流入的主要力量。

　　3)局部信用风险零星出现，但整体信用环境依旧稳健。近期债券市场的信用风险也对资本市场情绪带来一定扰动，但对A股的传导仍然有限，本周相关受影响公司也通过提前兑付大额债券等实际行动证明了资金流健康，有效降低了市场对于风险的预期。从债市到股市的标的传导上，本轮信用风险要弱于2018年，防风险仍然为重要政策目标，本轮信用周期的下行速度会相对较慢。

　　4)中央经济工作会议预计不会有超预期变化，市场对政策迅速收紧的预期会修正。本周政治【佳木斯市向阳区委副书记、政府副区长周政治，男，汉族，1971年5月生于黑龙江省佳木斯市。】局会议在宏观经济政策上的表述没有明显变化，“强化反垄断和防止资本无序扩张”的表述主要体现在未来产业政策引导上。我们预计今年的中央经济工作会议大概率在下周召开，货币和财政的主基调大概率是回归常态，不会强调去杠杆；财政政策预计将继续保持积极，赤字率【赤字比率(Deficit Ratio)赤字是财政上的一个专业术语，是衡量财政风险的一个重要指标。】与新增专项债额度或介于2019年和2020年之间；货币政策将回归常态，原则仍是社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配，不会有超预期变化。

　　博弈的心态和交易行为短期内持续

　　但在跨年后或趋于缓和

　　1)临近年末，机构产品排名竞争依旧焦灼。今年公募基金主动权益类产品收益率平均值为38.5%，中位数为38.1%，最大收益率为123.7%，最小收益率为-12.2%。持股AUM前30的基金产品年初至今收益率达到48.8%，中位数达到54.7%，最高达到86.5%，上述产品在2020Q3的平均持股AUM已经达到了180亿元。收益率排名前30的产品平均收益为99.3%，中位数达到97.8%，并且重仓持股存在较高重合度，新能源、白酒、消费电子行业的龙头股大都出现在排名靠前产品的前十大重仓股当中。

　　2)机构重仓股的抱团会进一步强化，非抱团股可能出现一定波动。预计公募基金与往年一样会进行“规模战”与“排名战”，但公募基金边际定价能力提高会让重点基金的重仓股效应高过以往。近两个月基金新发的热度并未明显下降，股票型和偏股型基金发行仍保持在月均1200亿元左右的水平，新基金的建仓在初期预计也将继续聚焦于重仓抱团股。存量基金未出现明显减仓，我们估算目前普通股票型基金仓位在87.6%，偏股混合型仓位在84.2%，与11月底基本持平。目前机构重仓股集中于白酒、医药、新能源、消费电子等细分领域龙头，预计年末仍将获得相对收益。

　　年末博弈加剧，坚守顺周期主线跨年

　　A股仍处于跨年轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场，短期因市场波动被扰乱的预期预计会重聚共识，顺周期仍是主线，预计能够延续至明年一季度。因此在年底收官阶段，应坚守顺周期主线跨年，以应对机构博弈加剧和板块间轮动加快。顺周期主线上，工业板块继续关注以铜、铝为代表的基本金属，以锂为代表的能源金属，以及以化纤为代表的基础化工；可选消费板块维持前期持续推荐，重点关注家电、汽车、白酒、家居，以及受益疫情得到控制后出行恢复的酒店、景区等品种。主线之外，建议继续关注两条副线，一是今年相对滞涨但景气向好的品种，包括出口产业链中的电子、汽车零部件和轻工，以及优质的地产蓝筹；二是年底机构博弈驱动的医药、新能源和食品饮料板块的快速轮动机会。

　　风险因素

　　全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；美国总统【美国总统（President of the United States of America，缩写POTUS）是美利坚合众国的国家元首、政府首脑与三军统帅，有时被称为Mr. President、The Honorable以及Excellency。】权力交接期各类冲突加剧，中美关系波动加大；海外权益市场陷入第二轮大调整；国内经济复苏进度不及预期。

（文章来源：中信证券【中信证券股份有限公司（英文名称：CITIC Securities Company Limited）是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，前身是中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立，注册资本6,630,467,600元。】）

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