报告导读

我们的观点：

　　涤纶短纤期货将于2020年10月12日在郑州商品期货交易所正式挂牌上市，其交易标的为原生、棉型、普通实心、半消光、纺纱制线用涤纶短纤。首批上市的涤纶短纤合约为PF105-PF109，共计5个月连续合约，挂牌价格为5400元/吨。首日策略偏空，中期策略多PF、空TA。

　　从未来3-5年的时间维度来看，涤纶短纤的核心矛盾是供给端产能大扩张与需求端结构性增量之间的动态博弈。未来三年PX-PTA-涤纶短纤整条产业链面临产能大扩张格局，驱动整条产业链上各产品价格中枢下移。大炼化龙头企业一体化装置带来系统性成本优势使得涤短价格的竞争优势显现，需求端有望迎来结构性增量。一方面是与其他纺织纤维类竞品相比，如棉花、黏胶短纤、再生短纤等，性价比优势显现，深化替代趋势；另一方面是相对于其他贸易生产国，如印度、东南亚等，价格优势显现，在外部条件刺激下，可以获得结构性增量订单。

　　首日策略偏空。国庆节期间，外盘原油在10月1日、10月2日下跌之后于10月5日至8日连续反弹，带动国内能化品10月9日开盘后交易情绪较高。10月9日，一直处于弱势格局的PTA2105收涨0.51%，夜盘收涨0.34%。但周五夜盘原油在收盘前下跌1.47%，对10月12日能化品整体的交易情绪仍是偏空格局。PTA目前是05合约升水01合约，主要是以01合约下跌方式造成的，目前远期预期并没有明显好转，主要在交易TA近月合约的压力。从原油和PTA来看下周一交易PF的情绪，整体呈现偏空格局。从估值上来看，05合约挂牌价格5400元/吨，属于中性。以10月9日主流市场报价5430元为基准测算涤短现货价格，春节前旺季价格的上沿区间大约在5520元，05合约交割之前价格下沿大约在5045元。

　　中期策略建议多PF、空TA。从中期现货价格走势来看，四季度偏强，一季度偏弱。金九银十传统旺季一般会从10月开始延续至春节前。今年8月下旬以来，涤短开工率持续维持95%以上，9月底开工率达到99.3%，供应水平接近极限。与此同时，需求旺季的顶峰还未到，且海外订单需求恢复或超预期。从往年的库存周期上来看，11月之后会持续进行去库，直到春节前，今年库存节奏基本与往年类似。接下来重点关注下游需求情况和去库节奏，尤其是海外订单恢复带来的边际需求增量。PTA目前处于产能大扩张格局，价格逐级下移。2020年春节以后PTA库存持续处于历史高位水平，目前仍然在累库过程中。短纤的整体供需平衡强于PTA。中期策略，建议多PF，空TA。

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供给端：成本坍塌带动涤短价格中枢逐级下移

　　1.1。 涤短产能扩张幅度在产业链中属于中等水平

　　PX-PTA-聚酯产业链各环节均处于产能大扩张的格局中，扩张节奏不一。PX在2020年、2021年、2022年的新增产能计划分别为440万吨、600万吨、450万吨，年均增速约8%。PTA在2020年、2021年、2022年的新增产能计划分别为960万吨、770万吨、300万吨，同比增速分别为17.4%、11.9%、4.15%。2020年是PTA的投产大年，2021年是PX的投产大年。目前原油价格处于40美金的中低位，全球宏观需求不振，短期难以大幅提价。PX、PTA虽然投产大年节点不一，但是目前均已处于历史价格低位区间。上游原料端供给大扩张决定了未来下游各聚酯产品的价格中枢整体下移的格局。

　　聚酯环节的产能投放，从量上来看，仍是涤纶长丝大于涤纶短纤；从节奏上来看，2020年-2021年仍以涤纶长丝为主，远期规划涤纶短纤新增产能有望使得涤短整体产能突破1000万吨。2020年聚酯新装置投产计划安排中，涤纶长丝和聚酯瓶片占据70%以上，涤纶短纤的新增产能主要集中于6月投产。2021年预计新增约90万吨涤纶短纤产能，分别是恒逸、能投、洛化各30万吨。涤纶短纤的远期产能规划总计有370万吨，具体落地时间暂不确定，其中占比最大的是新凤鸣的200万吨，其次是恒力的80万吨产能规划。

　　图 1:2020年聚酯产品的新投产能中以长丝为主

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 2:远期规划涤纶短纤新增产能占比提升

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　　图 3:2020年涤纶短纤新投产能以差异化产品为主

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 4:2021年涤短预计新增90万吨，远期370万吨

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　1.2。 涤纶短纤的利润在产业链中属于中上水平

　　2011年是PTA产业链重要的分水岭。2011年之前整条产业链各环节利润结构比较均衡。2011年之后，随着产能扩张趋势，产业链利润先留在了供给瓶颈较高的PX环节，PTA现金流利润持续较差，涤纶利润在2017年之后转好。2019年，随着PX环节的产能扩张落地，PX的利润也明显下滑。原油端价格下跌和产能大扩张格局带动整条产业链价格中枢下移，产品价格主要由各品种自身的供需平衡驱动。

　　图 5:产业链各环节利润分布：2019年10月之后PX环节利润崩塌

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　从2015年以来，对比各纤维产品的现金流情况可以看到，原生中空、低熔点、1.4D大化纤产品的现金流显著优于POY、仿大化、再生长丝。2016年以来涤纶短纤的现金流水平基本保持在200-800元的价格区间内。

　　图 6:各纤维产品的现金流对比

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　　图 7:涤纶短纤现金流保持较高水平

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需求端：预计未来三年原生替代再生约50万吨

　　涤纶短纤的下游应用主要与纺织服装相关，受宏观经济和出口驱动，预计未来这部分需求增速保持平稳，整体增量空间不大。原生涤纶短纤的市场增量主要来自对再生市场的替代，这也是原生涤短基本面表现强于其他纤维产品的主要原因之一。2017年禁废政策落地之后，原生涤短的产量在涤短总产量中的占比开始显著拉升，从2017年的48%提升至2019年的55%，预计2020年原生涤短占比将达到65%左右。

　　图 8:原生涤短产能占比约45%

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　　图 9:预计2020年原生涤短的产量占比将达65%

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　　2017年以后再生产量下滑明显，产量下滑比产能退出更为明显。2020年再生中空产能约330万吨，同比-2%。2020年再生中空产量约140万吨，同比-26%。2020年再生普纤产能约570万吨，同比增速约-2%，再生普纤产量约220万吨，同比增速-18%。

　　图 10:2020年再生中空产能同比-2%

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　　图 11:2020年再生中空产量同比-26%

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　　图 12:2020年再生普纤产能同比-2%

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　　图 13:2020年再生普纤产量同比-18%

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　　从2017年至今2020年，原生棉型的用量占比从65%提升至73%，原生中空占比从10%提升至30%。假设未来三年原生短纤继续按照类似速度提升占比，原生棉型市场占比提升至78%，原生中空提升至50%，乐观估计，未来三年对原生短纤带来的增量空间大约是50万吨，其中原生棉型大约30万吨增量，原生中空大约20万吨增量。

　　图 14:原生棉型占比超过70%

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　　图 15:2017年后原生中空占比提升迅猛

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结论和策略：首日策略偏空，中期策略多PF、空TA

　　综上所述，涤纶短纤供给端扩张，需求端有部分增量，整体价格中枢下移，利润有望维持中高水平。首日策略偏空，中期策略多PF、空TA。

　　首日策略偏空。国庆节期间，外盘原油在10月1日、10月2日下跌之后于10月5日至8日连续反弹，带动国内能化品10月9日开盘后交易情绪较高。10月9日，一直处于弱势格局的PTA2105收涨0.51%，夜盘收涨0.34%。但周五夜盘原油在收盘前下跌1.47%，对10月12日能化品整体的交易情绪仍是偏空格局。PTA目前是05合约升水01合约，主要是以01合约下跌方式造成的，目前远期预期并没有明显好转，主要在交易TA近月合约的压力。从原油和PTA来看下周一交易PF的情绪，整体呈现偏空格局。

　　从目前估值上来看，涤纶短纤挂牌价格5400元/吨，属于中性。2017年禁废政策之后，原生涤短开启新一轮周期。每年的11月至1月涤短价格基本保持平稳运行，除却2018年由于原料端PTA价格的大幅波动带动涤短价格下跌，其他年份基本保持平稳并上涨。剔除2018年的极端值影响，涤短价格平均涨幅约5.8%。每年2月至4月是春节期间的开工淡季，价格易跌难涨，平均跌幅约8.6%。10月份涤短现货价格在过去四年平均跌幅约3.92%。以10月9日主流市场报价5430元为基准测算涤短现货价格，春节前旺季现货价格的上沿区间大约在5520 [5430*(1-3.92%)*(1+5.8%)]元，05合约交割之前淡季价格下沿大约在5045[5520*(1-8.6%)]元。

　　表 1: 淡旺季影响下涤短价格涨跌幅趋势

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　　表 2: 10月价格张跌情况

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　　从中期现货价格走势来看，四季度偏强，一季度偏弱。金九银十传统旺季一般会从10月开始延续至春节前。今年8月下旬以来，涤短开工率持续维持95%以上，9月底开工率达到99.3%，供应水平接近极限。与此同时，需求旺季的顶峰还未到，且海外订单需求恢复或超预期。从往年的库存周期上来看，11月之后会持续进行去库，直到春节前，今年库存节奏基本与往年类似。接下来重点关注下游需求情况和去库节奏，尤其是海外订单恢复带来的边际需求增量。

　　图 16:涤纶短纤主流市场报价处于历史低位

　　资料来源：隆重化工、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 17:直纺短纤负荷高于历史同期水平

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　　图 18:库存水平基本与历史同期持平

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　　图 19:下游涤纱开机率即将进入传统旺季10-12月

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　　所以，中期策略建议多PF，空TA。涤纶短纤产能扩张幅度不及PTA，且利润较好，需求端有增量。PTA目前处于产能大扩张格局，价格逐级下移。2020年春节以后PTA库存持续处于历史高位水平，目前仍然在累库过程中。涤纶短纤需求较好，目前利润水平基本与往年持平，且接下来10月下旬至11月进入季节性利润扩张中。短纤的整体供需平衡强于PTA。中期策略，建议多PF，空TA。

　　图 20:原料PTA价格持续处于历史底部区间

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　　图 21:短纤处于利润扩张中

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　　图 22:PTA开工率处于历史较高位置

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　　图 23:PTA持续累库中

　　资料来源：隆重化工、国泰君安期货产业服务研究所

（文章来源：国泰君安期货）

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