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2008年以来,金价的中期(一般指数月至一两年)核心影响因素是美元【美元(United States dollar 货币缩写:USD;ISO 4217货币代码:USD;符号:USA$)是美利坚合众国的法定货币。】实际利率【实际利率(Effective Interest Rate/Real interest rate) 是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。】,二者在年度和季度时间维度上呈现比较显著的反向关系。在美国和全球经济缓慢复苏的预期之下,预计美元实际利率上行概率和空间大于下行,综合来看黄金的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高,中期配置性价比不佳。
8月以来市场继续看多黄金的主要理由并不充分。8月7日,金价创下历史新高。自那时起直至日前,市场上继续看多贵金属者不少,主要理由:美联储持续量化宽松、预期美国通胀水平上升、美元中期走弱等,但这些理由并不充分。
1) 美联储量化宽松不必然导致金价上涨。2008年美联储实施第一轮量化宽松后,金价在2个月内下跌近10%;2012年~2014年美联储实施第三轮量化宽松期间,金价大跌33%,美元实际利率上行可以很好解释这两次下跌。
2) 美国通胀水平小幅上升不一定推升金价。2008年以来,金价与美国核心CPI【CPI(全称为Consumer Price Index),即居民消费价格指数,是一个反映城乡居民家庭一般所购买的消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济指标,对宏观经济政策的选择、调整和节奏把握上具有】有过同向变动(譬如2010年10月~2013年4月),但是反向变动时期也不少见,金价与美国通胀水平小幅波动难言相关。
3) 美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率。譬如2017年3月~12月中旬,美元指数由101.7下行至94.1,跌幅约7.5%,但金价从1248美元/盎司涨涨跌跌后回到1244。美元/盎司,因为期间美元实际利率几乎未变。
中期影响金价的核心因素就是美元实际利率。美元实际利率的核心影响作用主要体现在两个方面:其一,其他因素如美联储货币宽松亦要通过影响美元实际利率,才能推升金价;其二,当其他因素影响金价方向与美元实际利率影响相悖时,美元实际利率影响更为显著。金价主要影响因素背后的经济学逻辑:
1) 黄金资产无现金流,难以绝对估值,可以通过美元实际利率进行相对估值。持有黄金能对冲通胀风险,相当于具有“通胀”收益,机会成本则是名义利率,因此持有黄金的净收益为负的美元实际利率。金价与实际利率反向相关。
2) 美联储货币宽松是影响金价的长期变量,但作为中短期看多黄金的逻辑要谨慎。黄金作为一类特殊商品,保有量和储量比较稳定,其价格理应受到以主要货币发行总量衡量的全球财富总量影响。
3) 美元指数反映美元对外价值,实际利率反映对内价值,二者并不总是一致,需辨明美元强弱背后驱动因素,才可能得出美元与黄金关系的正确结论。
4) 通胀推升金价的经济学逻辑不言自明,但是近20多年来美国通胀水平处于低位,以通胀水平小幅回升逻辑看多金价,容错率低。
大类资产配置视角看贵金属:中期配置性价比不高。
1) 预计美元实际利率上行概率和空间大于下行。主要理由:美国制造业PMI等高频经济数据已修复至常态,但美元实际利率仍在底部;市场对于美联储扩大量化宽松的预期仍高,但这未必带来美元实际利率下行;当前美元实际利率处于历史极低水平,上行概率和空间大于下行,且在实际利率处于极低水平时,金价对于利率变动更加敏感,一旦利率上行,金价下降可能性很大。
2) 黄金自身的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高,中期配置性价比不佳。预期美国和全球经济缓慢复苏、美元实际利率上行概率和空间大于下行,黄金在中期的胜率和赔率不高;原油、有色金属修复与金价下跌背后乃是同源,黄金的风险分散价值不大;随着拜登确认胜选,黄金避险价值下降。
风险因素。美国经济复苏明显不及预期;美联储量化宽松和美国通胀大超预期。
(文章来源:CITICS债券研究)
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