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分级基金【分级基金(Structured Fund)又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。】在上一轮大牛市【牛市,即多头市场,又称买空市场,是指股价的基本趋势持续上升时形成的投机者不断买进证券,需求大于供给的市场现象。】一度成为散户“弯道超车”利器,如今随着2020年进入尾声,也不可避免面临整改转型大限的到来。虽然在最近两年指数上涨的过程中,也有不少分级基金阶段性扮演加杠杆“赚快钱”的角色,但早已设定“30万+面签”投资门坎之后,分级基金的参与人数大幅下降,短期的回光返照注定无法重现当年的辉煌。作为中国证券市场上重要的金融创新之一,分级基金在A股【A股,即人民币普通股,是由中国境内公司发行,供境内机构、组织或个人(从2013年4月1日起,境内、港、澳、台居民可开立A股账户)以人民币认购和交易的普通股股票。】市场设立届满30周年之际走入历史,让不少投资者心存遗憾。从分级基金的生命历程总结利弊得失,金融创新不应因噎废食,在监管和松绑之间取得平衡更符合证券市场长期发展的趋势。
分级基金“成也分级、败也分级”
分级基金简而言之,就是“资金运作不分家,收益分配明算账”,在母基金【“母基金”FOF(Fund of Funds)是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。】的层面分级基金和一般的公募基金【公募基金(Public Offering of Fund),是指以公开方式向社会公众投资者募集资金并以证券为投资对象的证券投资基金。】运作没有太大差别,而“分级”体现在分级A和分级B【所谓分级B是指一类具有杠杆属性,与其它杠杆投资方式相比不涉及信用账户、保证金等问题,投资者通过券商交易系统像买卖股票一样进行买卖,购买方式灵活,场内买入投资起点低,交易便利的分级基金。】的不同,一般来说A取得相对固定的收益,而B则在承担A的收益以及母基金整体运营成本之后取得剩余的收益。在2014年底之前,分级基金的规模相对平稳,而随着2015年上半年牛市进入井喷期,价格低廉、自带杠杆的分级B成为许多投资者放大收益的利器,最终也因为牛市见顶调整而扩大亏损甚至屡次下折,将市值接近清零,上演了一幕幕投资悲喜剧。而在分级B大起大落的同时,配对的分级A则扮演了“跷跷板【跷跷板一种多人(二人以上)参与的儿童玩具。】”的角色,特别是在牛市见顶大跌之后成为分级B投资者买入配对成母基金再赎回的“逃生通道”,买盘大增催生独立行情,为不少稳健型投资者创造了难能可贵的熊市利润。不过,分级B一再下折对高位买入的投资者来说形同“财富粉碎机”,损失难以复原,导致分级基金最终在2018年“去杠杆”的大背景下走上转型整改之路,虽然整改期限一度延期,但2020大限将至不再“刀下留人”,走入历史已经不可避免。
“成也分级、败也分级”用在分级基金,特别是分级B身上可谓恰如其分。因为有了分级机制,让分级B成为那些无法满足参与融资和股指期货的散户有了加杠杆的利器,分级基金的规模才因此出现井喷式的增长,成为2015年“杠杆牛”的资金来源之一。而在牛熊逆转之后,分级机制也让追高买入的散户损失远超直接炒股,遭遇始料未及的损失。虽然金融创新的成败不能以涨跌论英雄,但巨大的杠杆效应确实超出了许多散户的风险承受范围,也因此埋下了分级基金被“关停并转”的伏笔。
投资者适当性管理:金融创新成败的关键
在笔者看来,分级基金作为一种金融工具,在风险分层方面有一定程度的正面意义,不能因为如今大限将至而完全否定。最关键在于,当初推出这项公募基金的金融创新之时,没有做好投资者适当性管理。以分级基金复杂的运作机制和分级B自带杠杆的特性,一般投资者没有经过系统的学习和对自身风险承受能力的审慎评估,是不适合盲目参与的。特别是分级基金低廉的绝对价格,很容易成为偏好低价品种散户参与市场的选择,而牛市中分级B又具有强烈的赚钱效应,才更容易导致价格的暴涨暴跌。而在2017年分级基金设立30万的投资者准入门槛以及严格的面签流程之后,散户盲目参与的概率大幅降低,尽管2018年市场经历了大幅调整,2019年和2020年又出现了较好的行情,但分级基金的波动幅度已经远不如巅峰时期,对市场的影响也日益式微。这也说明了,只要做好投资者适当性管理,即使是带杠杆的产品,对市场的破坏性也可控制在较小的范围。
当然,对投资者准入门槛的设置,也是需要结合市场的实际情况,特别是其它风险程度接近的交易品种来进行最合理的安排。笔者认为,2017年以来针对所有分级基金设置“一刀切”的准入门坎值得商榷。特别是分级A和分级B的风险收益特征不同,前者是相对稳健的“类固收产品”,风险较小;而后者则是加杠杆的产品,风险较大。在这种情况下,不妨适当降低分级A、提升分级B的的准入门坎。比如,分级A可以将准入门槛重点锁定在投资经验方面,满24个月即可通过网络渠道答题签约完成开通,而分级B则可将参与门槛提升到和股指期货、科创板一致的50万,如此一来对风险分层进行更精准的设置,更有利于金融创新的稳健前行。
为风险分层的创新仍有需求
虽然分级基金走入历史已成定局,但对风险分层的创新仍有需求。就以分级基金来说,分级A就为许多投资者特别是及机构投资者提供了长期稳定的收益模式,券商A(150200)、有色A(150196)、银行A(150227)、创业板A(150152)等分级A的十大持有人几乎为清一色的机构投资者,特别是长期投资色彩浓厚的险资和养老金等。对这些投资者来说,分级A能提供相对较高的固定收益相当于“长期饭票”,可以无视二级市场价格的短期波动而一路持有。在分级基金转型为LOF之后,这部分偏重于稳健收益的长期资金或许不得不暂时退出市场,等待下一次合适的金融创新提供的机会来临。
事实上,分级基金也有一些成功的案例,分级A和分级B的持有人都取得了良好的收益,像白酒A/B、保险A/B、合润A/B等。这些基金让A/B投资者取得双赢,核心的原因在于母基金增长良好,长期的净值可以覆盖分级A的约定收益及母基金的各类成本,分级B才因此取得超额利润。除此以外,合润A/B的运作机制更具有创新性,合润A在让渡约定收益选择保本的同时,获得一定程度母基金增长的收益,在一定程度上具有“零息可转债”的特征。这些尝试虽然暂时划下句号,但在中国证券市场市场化方向的大背景下,必将会成为将来新一轮金融创新的宝贵经验,在完善投资者适当性管理之后,让不同的投资者能够拥有最适合自己风险收益比的投资工具。
(文章来源:证券市场红周刊)
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