机构：东兴证券【东兴证券股份有限公司是经国务院和中国证监会批准，由中国东方资产管理公司、中国铝业股份有限公司和上海大盛资产有限公司发起设立的全国性综合类证券公司，注册地为北京市，注册资本15.04亿元，2011年完成增资扩股，注册资本达到20.04亿元。】

　　评级：推荐

　　截止 2020 年 Q3 公司市占率上升至 17.2%，超越惠氏【惠氏是全球500强企业之一，也是全球最大的以研发为基础的制药和保健品公司之一。】成为奶粉第一品牌。2020 年 H1 公司高端+超高端产品占比 77.8%，其中超高端星飞帆和有机奶粉系列合计占比大约 60%，且占比持续提升。

　　公司市占率将继续提升，且仍有很大空间：1。产品注册进程减缓，同时国产品牌注册占比更高，疫情进一步拖累了外资品牌产品的注册，预计行业集中度和国产品牌市占率将进一步提升。2。我们认为奶粉的产品特性决定了行业集中度升高是必然趋势，与发达国家相比，我国奶粉市场集中度提升空间还很大(我国 CR3 为 34%，美国 90%)，且国产品牌集中度低于外资品牌，国产大品牌获得市场份额更容易。3。品牌口碑是消费者选购奶粉的最重要因素，飞鹤【飞鹤始建于1962年，从丹顶鹤故乡黑龙江齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。】今年 Q3 市占率达到第一，消费者的从众心理将进一步推动飞鹤的市占率。

　　下线城市是腾飞起点，一二线是未来重要增长点。据我们测算，2019 年公司在下线城市市占率 15%左右，一二线城市的整体市占率仅 6%左右，未来仍有很大上升空间。飞鹤在大部分省份和直辖市做到市占率第一，北京【《北京-中关村》为王持久作词，孙川谱曲，蔡国庆演唱的晚会歌曲，赞美了北京中关村作为电子科技产品的聚集地飞速发展。】今年也有望第一，品牌已经获得认可。同时，一二线城市以高端产品为主，与飞鹤品牌定位【品牌定位维度：市场定位、价格定位、形象定位、地理定位、人群定位、渠道定位等。】更契合。预计 2018-2023 年高端奶粉 5 年 CAGR 为 16%，即使飞鹤市占率不增长，也能获得两位数增速。

　　公司优秀的创新管理能力是其重要护城河。研发方面，公司在婴幼儿奶粉研发团队建设上以及成果上均走在行业前列。管理方面，今年公司获得 TPM 奖，标志着婴幼儿奶粉生产制造及产品品质已经达到国际一流水准。原材料方面，飞鹤对原生态的收购，获得上游奶源。结合以上几点，我们认为未来飞鹤的产品力将继续获得提升。今年公司对其主打产品星飞帆进行了配方升级，升级后的产品更接近母乳；茁然系列将打开 3 倍儿童奶粉市场；通过星飞帆 A2系列切入 A2 奶粉领域。疫情期间，公司迅速将线下营销活动转为线上直播互动活动，对比去年线下活动场次增长 200%，反映了公司强大的营销力【营销力是一个本土化的名词，是由我国的营销研究者施建东先生在管理学、市场营销学的理论基础上，提出的全新理念。】。

　　盈利预测与评级：婴幼儿高端奶粉市场整体有望维持两位数增长。公司已经打开一二线市场，未来有望获得市占率的快速提升。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 54.37、68.89 和 84.21 亿元，对应 EPS 分别为 0.61、0.77 和 0.94 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 27、21 和 17 倍。看好公司在一二线和南方市场的市占率提升，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期、国产鲜奶或奶粉安全事件、海外疫情缓和而国内疫情加剧。

（文章来源：格隆汇）

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