机构：长城证券

　　评级：强烈推荐

　　目标价：45.20港元

　　Q3 业绩延续高增，疫情加速传统卷烟用户向减害产品转换。20Q1-3 公司实现净利润 11.19 亿元，同比-34.6%，Q3 实现净利润 10.49 亿元，同比+32.6%。剔除以股份为基础的付款开支和上市开支后，20Q1-3 实现净利润 24.6 亿元，同比+42.8%；Q3 实现净利润 11.6 亿元，同比+46.4%。疫情对公司生产的影响集中在 Q1，Q2 起公司生产已全面恢复正常。前三季度，由于新冠疫情带来的健康意识提升，传统卷烟用户向减害产品(加热不燃烧及雾化烟)加速转换，美国、加拿大、英国等主要市场雾化电子烟销售在疫情期间均保持较快增长。

　　主要客户表现优异，头部品牌份额持续提升。1)英美烟草：20H1 英美烟草雾化电子烟产品收入同比增长39%，在前五大市场的份额均有提升，其中美国、加拿大、英国、法国、德国市场份额分别为 26%、35%、13%、26.6%、45.8%，较 19 年分别提升 10.4pp、11pp、1.8pp、9.4pp、10pp。同时VUSE/Vype品牌在社交媒体中的曝光度较去年同期有 50%提升。2)日本烟草：前三季度，日烟减害烟草产品(包括Ploom、Ploom S、Logic等)销量同比增长 25%，而传统卷烟销量同比下滑 5.9%，减害产品增长超预期。3)悦刻：根据悦刻发布的社会责任报告，截至今年 6 月，悦刻国内专卖店数量超过 2500家，其中1-5 月新开店超过 1000家，零售网点超过10 万个；海外专卖店8 家，零售网点超过8000家。悦刻渠道建设力度加速，在国内市场的龙头地位不断稳固。同时我们通过草根调研发现，Q3 麦克韦尔已开始为悦刻的一次性小烟产品提供代工，此前悦刻一次性小烟产品的制造商为卓力能。

　　看好雾化产品渗透率及集中度双重提升，规模效应及自动化水平提升将进一步提升生产效率。疫情加速减害产品渗透率提升，长期看传统烟草向减害产品转换的趋势较为确定，预计雾化电子烟的渗透率将持续提升。9月，美国 PMTA 申请如期截止，美国市场头部品牌集中度迎来快速提升期。通过 PMTA 的品牌对供应商的粘性将显著提升。国内市场来看，悦刻的渠道壁垒日渐清晰，同时在规范销售全链条监控、防范未成年人使用核心观点等方面进行了较多布局。未来，随着国内监管的进一步规范，悦刻份额有望进一步提升。生产方面，公司此前工厂全部为租赁厂房，IPO 后通过自有工厂布局及加大自动化产线投入，公司生产效率有望取得进一步的提升。

　　投资建议：公司为全球雾化科技领军者，已构筑较为坚实的技术壁垒。同时公司绑定全球头部电子烟品牌商，有望受益于政策落地后的集中度提升。预计 20-22 年收入分别为 106、157.5、217.3 亿元，上调经调整后净利润分别至 33.6、51.2、69.8亿元，同比分别+52.9%、+52.2%、+36.3%；未经调整的净利润 20.2、51.2、69.8亿元，同比分别-8%、+153%、+36%。未经调整净利润对应PE 分别为78、51、38x，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：雾化烟政策收紧、加征电子烟消费税、核心客户更换供应商、竞争对手实现大幅技术突破等。

（文章来源：格隆汇）

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