市场整体判断：公共卫生事件下半场的脱虚向实

　　2020年四季度权益市场仍看好，波动加大且轮动加快体现的是复苏中的脱虚向实：

　　尽管卫生事件在国内外仍有反复，但检测、治疗和免疫等技术进步已使得该冲击趋于缓和，2021年疫苗获得成功、经济正常化概率加大。经济的逐步复苏也意味着货币、财政和监管等对冲政策的逐步退出，超出经济增长需求的流动性边际减少与脱虚向实，将带来市场波动加大和板块轮动加快，但符合经济当期运行方向、业绩能够消化估值的个股仍将脱颖而出。我们更相信本次复苏并不只是一次机械的周期性复苏，而是更加接近一个科学技术与商业模式全面进化的起点。新的能源、通信、交通和金融的技术正在全面改造我们的业态，不仅催生了新兴经济的上市公司，也在提升传统经济的发展质量，发掘其中蕴含的机会将是未来较长时间内金融市场演进的主线。

　　2020年四季度可见范围内的看点仍是顺周期类行业：

　　由于国内外经济韧性持续好于预期，市场开始抢跑对于经济复苏的定价——传统经济以及对应的价值板块，包括金融、制造与原材料三大板块，其盈利预期与市场估值持续偏低的状态有望继续缓解，尤其是能够接受科技赋能、提质增效的传统顺周期类行业。卫生事件给全球实体经济和金融市场带来前所未有的冲击，但在全球协作下，人类社会逐步走出公共卫生事件的阴霾、开启全新发展进程的转折点渐行渐近。在公共卫生事件环境下，高估值成长板块受到阶段性的流动性宽松、活动急速线上化、传统行业商业模式失灵等因素推动，一度独领风骚，估值扩张至较高水平；但公共卫生事件终究会过去，货币政策将回归中性、线下活动已逐步回暖、传统行业仍是经济活动的重要组成部分。投资需要具备前瞻性，三季度A股剧烈的行业轮动和风格转换体现了提前布局后疫情时代的市场预期。当前以金融、制造与原材料为核心的价值板块，盈利与宏观经济敏感性高，估值在全球范围内均处于历史低位，在全球经济复苏的进程中有望呈现业绩和估值的双击，大概率将继续关注非银金融、汽车、电子、化工、有色和农业等一级行业。

　　以2009-2010年历史为鉴，本次年中风格轮动后将再度出现价值与成长之间的“交谊舞”：

　　本次全球同步快速下滑后又快速复苏的经济与市场十分接近2009-2010年时期，参考当时国内外经济、政策与市场节奏可以得知后续的可能路径。2009年A股市场见底后分别经历了成长跑赢、金融与周期跑赢、消费跑赢和成长再度跑赢四个阶段，对应了政策支持与实体经济之间节奏错位的结果。政策支持使得金融体系释放的流动性率先提振资本市场与固定资产投资，对应流动性敏感的大盘成长板块以及房地产和基建投资等实体行为；固定资产投资的恢复与金融机构资产负债表扩张之后的利润积累将使得金融与周期板块后来居上，且政策支持的边际放缓将使得流动性敏感的成长板块阶段性承压；随着流动性收紧带来整体社会融资总额回落，经济活动高位企稳，后周期属性、兼顾经济弹性与估值弹性的消费板块将崛起；后续如果社会融资总额回落过快带来经济活动阶段性降温，利率大幅下行，则成长板块或将重新跑赢。当前的市场接近2009年第二阶段与第三阶段之间的状态，金融与周期短期主导，成长与消费暂时沉寂，但如果社融回落、经济降温的阶段性信号明确，那么金融与周期再度退场、消费和成长重新登台的行业轮动也将随即发生，价值风格与成长风格之间的“交谊舞”也将再度出现，届时投资者应灵活调整不同板块风险暴露，顺应经济环境变化下的市场风格。

（文章来源：交银施罗德基金）

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